اصطلاح SOFR: دیدگاه بازار غیر ایالات متحده

مهلت سخت برای توقف استفاده جدید از USD LIBOR پس از 31 دسامبر 2021 به سرعت در حال نزدیک شدن است. آخرین رویه بازار در پایان نوامبر 2021 نشان می دهد که برخی از فعالان بازار وام در حال حاضر (بالاخره) در حال انعقاد تجارت جدید بر اساس SOFR روز 1 هستند. ما به موارد زیر نگاه می کنیم: رویه اولیه بازار در معاملات SOFR مدت دار در بازار وام اهرمی سندیکایی ایالات متحده. و در "مفهوم"/مستندات پیش‌نویس قرار گرفتن در معرض در هر دو سوی اقیانوس اطلس، و برخی از مسائل کلیدی مرتبط با وام‌دهی مبتنی بر شرایط SOFR تحت اسناد وام قانون انگلیسی را در نظر بگیرید.

اهمیت توصیه رسمی ARRC در 29 ژوئیه 2021 در مورد Term SOFR

در سالی با بسیاری از نقاط عطف IBOR، توصیه رسمی کمیته نرخ های مرجع جایگزین فدرال رزرو نیویورک ("ARRC") در 29 ژوئیه 2021 از نرخ های SOFR ترم گروه CME یکی از مهم ترین ها بود. تأخیر 2 در توانایی ARRC برای توصیه یک نرخ مدت SOFR آینده‌نگر، تهدیدی برای تأثیر کلی تر بر انتقال دلار آمریکا خواهد بود. در دسترس بودن نرخ SOFR مدت تایید شده رسمی به ویژه برای بازار وام تجاری سندیکایی ایالات متحده مهم بود، زیرا: آن بازار برای یک نرخ مدت دار مقاومت می کرد. و (در زمینه انتقال قرارداد قدیمی) نرخ SOFR مدت "انتخاب یا توصیه شده توسط نهاد دولتی مربوطه" اولین گام در آبشار برگشتی سیم‌کشی شده ARRC است (و نرخ مرجع در ایالت نیویورک و پیش‌نویس فدرال "میراث سخت"قانون گذاری). در همان زمان، با توجه به مهلت سخت عدم وجود قراردادهای ارجاع جدید USD LIBOR پس از 31 دسامبر 2021، در دسترس بودن مدت SOFR در سه ماهه چهارم برای بسیاری دیگر از فعالان بازار نقدی جهانی و/یا محصولات 4 که برای آنها "موقعیت معوقه" دارند، حیاتی بود.(و دیگر) نرخ های SOFR چالش های پذیرش را ایجاد می کند.

ماهیت نرخ چیست؟

نرخ‌های SOFR مدت CME، برآوردهای آینده‌نگر نرخ بهره SOFR یک شبه برای دوره‌های مرجع با شروع T+2 5 از تاریخ انتشار است که برای یک ماه، سه ماه، شش ماه و (از 21 سپتامبر 2021) محاسبه و منتشر می‌شود. تنورهای 12 ماهه. 6 روش معیار 7 شامل استفاده از محصولات مشتقات آتی CME SOFR است که نرخ روزانه SOFR یک شبه را بر اساس یک قرارداد شمارش 8 روزه Actual/360 در طول دوره مرجع قابل اجرا ترکیب و سالانه می کند.

بنابراین، مدت SOFR، مانند سایر نرخ‌های مدت RFR، انتظارات بازار (که از بازارهای مشتقات مرتبط با SOFR زیربنای ساخت آن به دست می‌آید) را در مورد حرکت آتی در نرخ SOFR (یک شبه) در یک دوره مرجع (آینده) منعکس می‌کند. مانند RFR ها (و سایر نرخ های مدت RFR)، بر خلاف LIBOR، هیچ جزء حساسیت اعتباری یا حق بیمه نقدینگی مدت دار ندارد.

وام: موارد استفاده / دامنه استفاده

تمایز اساسی بین محصولات بازار وام £ و USD در واجد شرایط بودن مدت SOFR برای وام های تجاری اصلی است. موارد استفاده برای ترم سونیا باریک است و تا حد زیادی محدود به محصولات و بازارهای تخصصی "طاقچه" است. تنظیم کننده های انگلستان بر 11 بر اهمیت استفاده از "قوی ترین نرخ مرجع جایگزین برای LIBOR مناسب برای مورد استفاده قابل استفاده تأکید کرده اند. در استرلینگ این اغلب سونیا در معوقه ها پیچیده می شود […]". در مقابل ، دامنه استفاده ARRC گسترده است و بهترین توصیه های عملی آن (و سؤالات متداول بعدی) پشتیبانی خود را از "استفاده از نرخ سافت SOFR علاوه بر سایر اشکال SOFR برای فعالیت وام تجاری" تأیید کرد. شرکت کنندگان در بازار انگلستان از آن زمان توانسته اند از دقایقی از سپتامبر 2021 در سپتامبر 2021 £ RFR ، که کاربرد راهنمایی ARRC را در مورد و در نتیجه دامنه استفاده گسترده تر برای قرار گرفتن در معرض وام USD تأیید کرده است ، راحت کنند.

استفاده در وام: جوانب مثبت و منفی

ما همچنان انتظار داریم از جذب قابل توجه SOFR در وام و سایر بازارهای نقدی ، به ویژه در مواردی که (بیش از حد و بالاتر از ملاحظات خاص محصول) "اطمینان پرداخت" ، نگرانی های تبدیل FX و یا استفاده از یک منبع قیمت گذاری قابل مشاهده ، ملاحظات اصلی هستند. ما به هشدار مشتری 8 ژوئن 2021 برای برخی از جوانب مثبت و منفی مربوط به استفاده از آن اشاره می کنیم.

وام: موضوعات مستندات مبتنی بر قانون تجاری ، عملیاتی و انگلیسی (LMA)

اصطلاح LMA SOFR Praffose Draft 13 برای نشان دادن و تسهیل توسعه توسط شرکت کنندگان در بازار رویکردهای مستند وام قانون انگلیسی ممکن به وام های SOFR منتشر شد. در صورت عدم وجود روند گسترده تر بازار وام در این زمینه ، ما در اینجا درباره چگونگی پیش نویس قرار گرفتن در معرض LMA SOFR در مورد برخی از موارد کلیدی مستندات اظهار نظر می کنیم.

گسترش تعدیل اعتبار ("CAS"): از آنجا که اصطلاح SOFR از RFR های یک شبه بدست آمده است ، با تأمین اعتبار انتقال IBOR ، گسترش تعدیل اعتبار به طور کلی برای خنثی کردن هرگونه دیفرانسیل قیمت گذاری به USD LIBOR اعمال می شود. 14 رویکرد به CAS با توجه به اصطلاح SOFR ، در اصل ، برای SOFR که در معوقه های عقب مانده است ، هیچ تفاوتی با آن ندارد. روز اول وام SOFR (یا روز 1 RFR) ممکن است یا ممکن است از CAS استفاده نکند (در صورت عدم CAS ، انتظار این است که حاشیه افزایش یابد). در حالی که رویکرد بازار وام ایالات متحده و بازار وام EMEA اختلافات خود را دارند ، شرکت کنندگان در بازار ممکن است علاقه مند به عملکرد اولیه بازار به رویکرد CAS در اوایل روز 1 معاملات SOFR در بازار وام های اهرمی سندیکای ایالات متحده باشند. همانطور که در اواخر نوامبر 2021 ، ما طیف وسیعی از رویکردها را برای ساختارهای قیمت گذاری در آن بازار مشاهده کرده ایم ، از جمله:

• یک CAS مستقل ، مذاکره شده (بر اساس هر تنور (به عنوان مثال ، یک/سه/شش ماه)).
• CAS "مسطح" (به عنوان مثال ، برای همه تنورها) ، گاهی اوقات با کنترل توانایی وام گیرنده (های) برای انتخاب مدت زمان علاقه.
• ساخت و سازهای متنوع (CAS به طور جداگانه در مقابل تعبیه شده در حاشیه).

کف صفر: در میراث مستندات وام LMA-Basis ، یک طبقه صفر برای LIBOR اعمال می شود. پیش نویس قرار گرفتن در معرض LMA در مورد معاملات روز اول SOFR همان رویکردی که در معاملات روز 1 RFR اعمال می شود اعمال می شود و کف صفر را برای ترم SOFR اعمال می کند (به جای موقعیت معادل اقتصادی مبلغ SOFR به علاوه CAS). وام گیرندگان این رویکرد را به چالش می کشند - خواه نرخ شناور اصطلاح SOFR یا RFR باشد.

صدور مجوز: هر موسسه ای که از نرخ مرجع CME استفاده می کند به عنوان ورودی داده یا مرجع در فعالیت های ارزیابی ، قیمت گذاری ، معامله یا معیار ، برای به دست آوردن مجوز گروه CME 15 برای استفاده از نرخ مورد نیاز است. صدور مجوز برای محصولات مالی بازار نقدی تا پایان سال 2026 بدون هیچ هزینه ای در دسترس است. یک شرکت کننده در بازار که از اصطلاح SOFR در بازار نقدی و محصولات بازار مشتق استفاده می کند (به عنوان مثال ، محافظت از یک اصطلاح وام ارجاع SOFR)دسته بندی محصولات مشتق بازار و OTC. 16 با این حال ، یک شرکت کننده در بازار ، صرفاً در نتیجه وام گیرنده یا تعهد دیگر تحت عنوان وام مراجعه کننده به SOFR ، برای این منظور نیاز به مجوز دارد. 17

Fallbacks موقت: 18 دوره ARRC در تاریخ 21 ژوئیه 2021 CONVENTIONS SOFR (و اصطلاح LSTA SOFR "سند مفهومی") "آخرین انتشار" را برای "آخرین منتشر شده" فراهم می کند. این بدان معناست که نرخ اعمال شده اصطلاح نرخ SOFR برای تنور قابل اجرا است که اخیراً توسط CME Group منتشر شده است به عنوان مدیر مشمول این موضوع که بیش از سه روز کاری اوراق بهادار دولتی ایالات متحده قبل از تاریخ انجام نشود که از آن استفاده می کند. مکمل ISDA #84 تا 2006 ISDA Definitions 19 همچنین یک بازپرداخت معادل اما بدون محدودیت در تاریخ "آخرین منتشر شده" را فراهم می کند. در مقابل ، پیش نویس قرار گرفتن در معرض LMA SOFR یک آبشار کاملاً متفاوت را اتخاذ می کند. بنابراین ، بر اساس هر معامله ای بر اساس اصطلاح LMA SOFR پیش نویس مستندات مبتنی بر پیش نویس مبتنی بر این که شامل محافظت از اصطلاح SOFR است ، خطر پایه بین عواقب موقت در وام و موارد موجود در مشتق مربوطه یک منطقه مهم برای تمرکز خواهد بود.

اولین قدم در آبشار ("اصطلاح درون یابی SOFR") درون یابی خطی است. این امر برای شرکت کنندگان در بازار از معاملات Legacy Libor آشنا خواهد بود ، اگرچه (جاییماه CME گروه نرخ SOFR.

The remainder of the LMA Term SOFR Exposure Draft waterfall ("Shortened Interest Period" => "Shortened Interest Period and Historic Term SOFR" => "Shortened Interest Period and Interpolated Historic Term SOFR") has its origins in an optional waterfall for which there was no (or very little) market practice on legacy LIBOR transactions, since on almost all legacy transactions, the market used instead a shorter, alternative waterfall 20 ("Interpolated Screen Rate" => "[Reference Bank Rate:] / [Cost of funds:]" =>"هزینه بودجه"). آبشار در پیش نویس قرار گرفتن در معرض SOFR با اصطلاح LMA ، در حالی که فقط به عنوان "پیش نویس مصور" با توجه به "عدم وجود عمل و اجماع تأسیس شده" به مسئله عدم دسترسی کوتاه مدت از یک نرخ SOFR ارائه می شود ، بسیار بعید است که بازتاب بازار پیش بینی شده باشدتمرین: این از رویکرد در بازار وام ایالات متحده و اصطلاح بازار مشتقات SOFR متفاوت است. این به ندرت ، در هر صورت ، در معاملات Legacy LIBOR اعمال می شد. و عناصر آن (به عنوان مثال "دوره بهره کوتاه شده") برخی از فرضیات (شکسته) در پشت اسناد میراث مربوط به بودجه مسابقه مفهومی توسط وام دهندگان در بازار بین بانکی را زنده می کند.

از نظر ما (و بر اساس تجربه ما تا تاریخ ساخت معاملات جدید وام SOFR) ، خطاهای موقت مناسب به اصطلاح SOFR 21 از نرخ شناور ، ممکن است علاوه بر درون یابی خطی و "آخرین منتشر شده" ، موارد زیر را شامل شود.:

• "آخرین تنظیم مجدد"- یعنی اصطلاح SOFR به عنوان برای دوره بهره بلافاصله قبل.
• "آخرین اخیر"- یعنی اصطلاح SOFR به عنوان یک دوره مرجع اخیر کوتاهتر از دوره بهره مربوطه ثابت است.
• نرخی که از مجموع نرخ بانک مرکزی به اضافه تعدیل نرخ بانک مرکزی به دست می‌آید: این نرخ مربوط به نرخ بازگشتی (همان روز یا "آخرین منتشر شده") به "نرخ روزانه" (یعنی SOFR یک شبه) برای USD در فرم‌های پیشنهادی LMA است. اسنادی که به RFR ها اشاره می کنند. بنابراین ممکن است این نیاز به یک روش ترکیبی برای اعمال مجدد در بازگشت داشته باشد.

توجه داشته‌ایم که همه این موارد در پیش‌نویس پیش‌نویس قرار گرفتن در معرض اصطلاح LMA به‌عنوان جایگزین‌های احتمالی برای در نظر گرفتن در صورت توقف دائم (برخلاف در دسترس نبودن موقت) مدت SOFR ذکر شده‌اند.

تنظیم نرخ/روز نقل قول و جدول زمانی استفاده: مانند کنوانسیون‌های SOFR ترم 21 جولای 2021 ARRC (و اصطلاح SOFR «سند مفهومی» LSTA)، این به طور قابل‌توجهی مطابق با کنوانسیون‌های تاریخی LIBOR، با تعیین نرخ U-2 باقی می‌ماند. و U-3 قابل تحویل درخواست استفاده.

"معماری" تامین مالی مشترک بین بانکی: اگرچه، مانند مستندات مبتنی بر RFR، هیچ فرضی وجود ندارد که وام دهنده با مشارکت خود در تسهیلات وام ارجاع به مدت SOFR، LMA Term SOFR Exposure، تامین مالی (بر اساس مدت SOFR) را تامین کند. پیش نویس مجموعه کامل (مدت دوره بهره پیش فرض، هزینه های وقفه، دوره های اطلاعیه پیش پرداخت، اختلال در بازار، هزینه وجوه) مفاد اسنادی را به عنوان "مفاد اختیاری" حفظ می کند که در اسناد وام بر اساس LIBOR قدیمی، با این فرض غیرقابل اجرا مطابقت دارد.

عقب‌نشینی‌های دائمی و تصحیح‌های آینده: پیش‌نویس مدت SOFR قرار گرفتن در LMA حاوی یک «رویکرد اصلاحی» بند 22 است که اساساً با آنچه در فرم توصیه‌شده آن در اسناد سوئیچ نرخ وجود دارد همسو می‌شود (اگرچه هیچ «ماشه قبل از توقف» 23 گنجانده نشده است). باز هم، این با رویکرد تحت اسناد ISDA متفاوت است و یک موضوع ریسک اساسی است که باید در نظر گرفته شود.

مدت SOFR در کنار RFR ها: معاملات چند ارزی اغلب شامل USD می شود. ما پیش‌بینی می‌کنیم که اسناد بازار ممکن است نیاز به بررسی امکان یک قرارداد تسهیلات چند ارزی داشته باشد که از مدت SOFR (به جای SOFR مرکب در معوقه) برای وام‌های USD استفاده می‌کند (یا در صورت امضای قبل از پایان سال 2021، نرخ به آن تغییر می‌کند). در این شرایط، ممکن است یک اختلاف ظاهری (با در نظر گرفتن دامنه استفاده متفاوت برای نرخ‌های مدت RFR در پوند در مقابل دلار آمریکا) بین منطق نرخ مدت دار برای USD زمانی که نرخ معوقه مرکب به £ اعمال می‌شود، وجود داشته باشد. با این حال، بازار EMEA در حال حاضر اسناد وام هایی را اجرا می کند که RFR های معوقه را برای سایر ارزها در کنار EURIBOR به عنوان نرخ مدت دار برای قرار گرفتن در معرض وام یورو در نظر می گیرد.

تنظیم 12 ماهه: تنظیم 12 ماهه CME Term SOFR هنوز به طور رسمی توسط ARRC تأیید نشده است. این به این معنی است که این تنظیم، اگرچه می‌تواند در قراردادهای جدید اعمال شود، برای هیچکدام از این موارد واجد شرایط نیست:

• مفاد بازگشتی سخت سیمی بر اساس فرم توصیه شده ARRC. یا
• قانون "میراث سخت" ایالات متحده (نیویورک یا (یک بار تصویب شده) فدرال ایالات متحده) در ایالات متحده.

پوشش: موارد استفاده / دامنه استفاده

مطابق با اصول کلیدی ARRC برای اصطلاح SOFR ، 24 ARRC در 21 ژوئیه 2021 توصیه های بهترین تمرین و 27 اوت 2021 سؤالات متداول روشن کرده اند که استفاده از مشتقات SOFR محدود به کاربر نهایی است که با مشتقات روبرو هستند که محصولات نقدی مربوط به SOFR را نشان می دهند(به عنوان مثال ، وام های تجاری که از اصطلاح SOFR به عنوان معیار استفاده می کنند). دلیل این استفاده شامل این واقعیت است که بازار مشتقات در حال حاضر به SOFR که از طریق مکمل ISDA شماره 70 (مکمل Ibor Fallbacks) به تعاریف ISDA 2006 و بازار مشتقات SOFR در سال 2006 که برای محاسبه ترم لازم است ، به عقب و زباله های معوقه است. خود SOFR با تجارت مواد در مشتقات SOFR تضعیف می شود.

Hedging: کاربران نهایی و پیامدهای فروشندگان

تحت بهترین توصیه های تمرینی ARRC برای مشتقات SOFR ، کاربر نهایی می تواند یک وام گیرنده یا وام دهنده باشد که وارد یک وام تجاری SOFR یا سایر محصولات نقدی شده است که به این نرخ مراجعه می کند. با این حال ، همتای فروشنده این پرچین ها برای این اهداف کاربر نهایی در نظر گرفته نمی شود. در عوض فروشنده می تواند خطر را "انبار" ، از جمله حمایت پویا در معرض خود با استفاده از مشتقات مرتبط با اشکال SOFR یک شبه قرار دهد. ARRC از این عقیده است که خطر پایه بین مشتقات SOFR یک شبه و مشتقات SOFR کوچک و قابل کنترل خواهد بود. بر اساس شاخص پذیرش ISDA-Clarus RFR اکتبر 2021 ، سطح مشتقات SOFR در 15. 8 درصد باقی مانده است. از کلیه مشتقات نرخ بهره USD اندازه گیری شده. هنوز مشخص است که آیا نقدینگی در مشتقات SOFR به اندازه کافی افزایش می یابد تا این محافظت از پویا را تسهیل کند و از این طریق خطر پایه بین دو نرخ را کاهش دهد و همچنین قیمت گذاری را کاهش دهد.

پرچین: انتخاب اصطلاح SOFR به طور کلی

در هر صورت و به طور کلی ، هرگونه در نظر گرفتن استفاده از اصطلاح SOFR در محصولات نقدی همیشه باید در دسترس بودن و قیمت گذاری اصطلاحات مربوط به مشتقات SOFR مربوط به آن در مقایسه با SOFR مایع در حال حاضر بیشتر در مشتقات معوقه باشد.

*این مقاله در نسخه ژانویه 2022 مجله Butterworths مجله بین المللی بانکی و حقوق مالی (JIBFL) منتشر می شود.

_{1 اگرچه ، همانطور که در هشدار مشتری در 8 ژوئن 2021 ذکر شد ، توصیه های ماه مه 2021 در مورد کارگروه در مورد نرخ های بدون ریسک یورو ("€ RFR WG") در مورد Fallback Euribor و نرخ های برگشتی Euribor مبتنی بر STR در نظر می گیرد. از هر نرخ ترمی پیش رو در محصولات وام دهی شرکت به شرکتهایی که "در شروع دوره بهره به نرخ نیاز دارند" (با کمال تعجب ، اما احتمالاً این با هدف وام های EUR به SME ها انجام می شود). 2 نقطه عطف برای این در برنامه انتقال قدم ARRC 30 ژوئن 2021 بود. 3 به عنوان مثال ، راهنمایی نظارتی ایالات متحده (30 نوامبر 2020 /20 اکتبر 2021) یا FCA در 16 نوامبر 2021 ممنوعیت استفاده جدید را ببینید. 4 به هشدار مشتری 8 ژوئن 2021 ما مراجعه کنید. 5 در این زمینه ، روزهای کاری مربوطه روزهای کاری اوراق بهادار دولتی ایالات متحده (مربوط به کسانی است که بانک مرکزی فدرال رزرو نیویورک ("NY Fed") محاسبه و منتشر می کند (یک شبه) SOFR). 6 به 12 اکتبر 2021 CME CME GROUP مراجعه کنید. 7 به روش CME CME TERM SOFR REFERENCE METHERMARK METHERMARK مراجعه کنید. 8 بنابراین مربوط به کنوانسیون بازار وام برای دلار است. 9 به هشدار مشتری 8 ژوئن 2021 ما برای خلاصه ای از محصولات و بازارهایی که برای استفاده از پرونده ها برای نرخ مرجع سونیا توسط گروه کاری نرخ مرجع بدون ریسک استرلینگ ("£ RFR WG") در ژانویه 2020 خود شناخته شده است ، مراجعه کنید. کاغذ. 10 به فصل 3 بیانیه بازخورد نوامبر 2021 FCA FS21/11 مراجعه کنید. 11 به نامه "مدیرعامل عزیز" 26 مارس 2021 از FCA و PRA مراجعه کنید. 12 به بند 2B مراجعه کنید. 13 منتشر شده در 27 اکتبر 2021. 14 از آنجا که RFR ها حاوی یک مؤلفه حساسیت به اعتبار یا حق بیمه نقدینگی اصطلاح نیستند. 15 به 12 اکتبر 2021 CME CME GROUP مراجعه کنید. سؤالات متداول 8 و 9. الزامات صدور مجوز مشابه برای مدیریت معیار یخ (IBA) LIBOR قابل اجرا بود. 16 همچنین برای اطلاعات بیشتر در مورد مسائل مربوط به مجوز CME SOFR ، به وب سایت LSTA نیز مراجعه کنید. 17 به 12 اکتبر 2021 CME CME GROUP مراجعه کنید. سؤالات متداول 14. 18 با این کار ، ما به "آبشار" راه حل هایی برای تعیین نرخ شناور برای یک دوره مرجع اشاره می کنیم که در آن نمی توان نرخ را با استناد به نرخ منتشر شده تعیین کرد (برای معاملات Legacy LIBOR با استفاده از مستندات LMA ، این اتفاق می افتد"نرخ صفحه"). در پیش نویس مواجهه با LMA SOFR ، این مقررات در بند 10. 1 (عدم دسترسی به مدت SOFR) تنظیم شده است. 19 منتشر شده و مؤثر در 8 سپتامبر 2021. 20 ما موافقت می کنیم که (به غیر از درون یابی) عناصر این آبشار (که معمولاً در معاملات Legacy Libor استفاده می شود) در یک آبشار موقت سقوط برای SOFR مناسب نخواهد بود. 21 CAS یک مورد توجه مرتبط در زمینه خطاهای موقت نیز است. 22 بند 34. 4 (تغییر در نرخ مرجع). 23 یعنی ، مدیر معیار یا نظارت بر آن بیانیه ای از عدم حضور در آینده با هدف درگیر کردن محرک های برگشت پذیر قراردادی. 24 اصل اصلی (2) اظهار داشت که هر نرخ توصیه شده "باید در یک پایگاه قوی و پایدار معاملات مشتقات با گذشت زمان ریشه یابد. 25 ژانویه 2021 منتشر و مؤثر}

این نشریه برای راحتی شما ارائه شده است و مشاوره حقوقی نیست. این نشریه بوسیله کپی رایت محافظت شده است.© 2021 White & Case LLP